100万实盘，白酒行业分析:泸州老窖_财富号_东方财富网

　　今天来聊泸州老窖，按惯例先简单聊一下生产工艺。

　　泸州老窖和五粮液被誉为浓香型白酒的双子星，所以其生产工艺有很大的相似之处，比如使用泥窖、窖池越老越好、优质基酒占比低等，但两者也有一些明显的不同之处，核心的不同就两点：单粮 vs 多粮，原窖 vs 跑窖。

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　　第一个很容易理解，五粮液使用的是5种粮食生产，高粱、大米、糯米、小麦、玉米，即为多粮，这样生产的白酒口味更全面，呈现多层次复合香气。泸州老窖使用单一的高粱，所以酒体的风味更纯粹、集中。

　　第二个指的是窖池的使用，五粮液是“跑窖法”，因为粮食生产白酒，需要经历多轮的发酵、蒸馏取酒，酒醅发酵取酒后，下一轮发酵放置于不同的窖池中，即为跑窖。通过酒醅在不同窖池间的流转，平衡和统一了整个窖池群的微生物生态。而泸州老窖使用的是“原窖法”，也就是酒醅的多次发酵都在同一个窖池之中，这使得单个窖池，尤其是老窖池的微生物生态和风味特征能稳定传承，不同窖池、不同等级的区分非常明显。

　　泸州老窖的最核心的优势是有1619口百年以上的窖池群，最早的窖池可以追溯到1573年，到现在已经超过了450年的历史。

　　泸州老窖的发展策略可以总结为【双品牌、三品系、大单品】，双品牌指的是【国窖】和【老窖】两个品牌，国窖的主要产品为国窖1573，老窖的产品包括泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲、泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖等。

　　国窖1573定位在千元档高端产品系，泸州老窖的窖龄、特曲等主攻300-600的次高端，头曲、黑盖等主攻100上下的大众端。

　　泸州老窖最大的单品是国窖1573，其2024年312亿收入中，有超过200亿收入是国窖贡献的，剩下的100亿是泸州老窖各个产品创造的。

　　接下来我们花点笔墨梳理一下泸州老窖的发展历史。

　　1950年，泸州老窖酒厂正式成立，1952年第一届全国评酒会，老窖和茅台、汾酒、西凤酒一起，获得了中国名酒的称号。在之后的的四届评酒会上，泸州老窖蝉联中国名酒的称号，是唯一一个五连冠的品牌。

　　泸州老窖是白酒界第一家破百万规模的酒企，在泸州老窖最风光的时候，它的年产量是四川其它四个名酒厂（五粮液、郎酒、剑南春、全兴）产量的总和，其利税更是其它五个名酒厂的之和。

　　但是到了上世纪90年代，事情发生了转变。

　　1988年，国家放开对白酒的价格管控，各家酒厂的发展策略产生了分歧，其中茅台、五粮液坚持走高端提价战略，但是泸州老窖选择了亲民战略。

　　我们看1998年和1988年的对比，茅台、五粮液，核心产品价格提升了一倍不止，但是泸州老窖、汾酒的价格原地踏步。站在当时可能无法评判哪种路线更好，但是站在当下回看的话，泸州老窖显然走在了错误的道路上。也就是这次的价格策略，导致泸州老窖逐渐掉队，距离茅台、五粮液等差距越来越大。

　　21世纪初，泸州老窖凭借明代的老窖池群，开发出【国窖】品牌，主推产品【国窖1573】，定位千元高端市场，这才让泸州老窖重回头部阵营，算是企业发展策略上的拨乱反正了。之后，泸州老窖向经销商定向征发股票，以销售国窖1573的销量做考核，免费获得股权，这极大的刺激了经销商的热情，国窖1573销量快速增长。

　　到了2012年，八项规定出台，白酒行业进入调整期，政务宴请场景低迷，国窖1573价格腰斩。第二年，老窖错判形势，逆势提价，这导致国窖1573的出厂价和销售价大幅倒挂，经销商当时为了自身的利益，也是大肆的甩货串货，形成了渠道的堰塞湖，这直接导致了泸州老窖在接下来几年的衰退。

　　2012-2014年，泸州老窖营业收入分别为116亿、104亿、54亿，下跌超过50%；净利润分别为44亿、34亿、8.8亿，下跌80%。

　　直到2015年，公司重启国窖1573，采用控量保价的策略，并且取消原来的”柒泉模式“，增强了企业对渠道的控制权。

　　所以从2015年及之后，公司重回增长，10年间，营业收入从69亿提升至312亿，增长了3.5倍；净利润从15亿提升至135亿，增长了8倍。

　　当下，泸州老窖已经超过了洋河，重新站稳了行业第三的位置。

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　　泸州老窖近10年稳定增长，主要依靠的是高端产品国窖1573，但在国窖的产能上，老窖一直有隐忧。

　　泸州老窖公司拥有超过400年的窖池4口，300~400年窖池94口，200~300年窖池344口，100~200年窖池1177口，百年以上窖池合计1619口。50-100年窖池5381口，30-50年窖池3086口。总计10086口。

　　2016 年老窖开启酿酒工程技改项目，一期项目 2020年完工，新增 7000 口窖池；二期工程将于 2025 年完工，新增 1.5 万口窖池。

　　老窖曾经在2016年公开披露：国窖1573只能在百年以上的窖池生产，目前基酒产能约为3000吨/年。

　　2024年，国窖1573的销量超过200亿，国窖产品的出厂价，52是900-1000，38是800元左右。据说国窖1573的高低度产品占比各50%，折中来算所有产品的出厂均价为800-900元。

　　按200亿的营收，对应国窖1573产品的销量约为1.1万吨。

　　国窖产品生产的基酒度数大概是68左右，需要加浆降度到52和38，加浆的比例大概是30%和80%。

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　　由此可以计算出，国窖1573销量的1.1万吨，转化为基酒需求大概是7000吨左右。

　　关于国窖1573的产能问题，2019年的临时股东大会上，官方有过答复。

　　问：国窖1573的极限产能是多少？未来的产能规划是如何的？

　　泸州老窖：国窖1573恢复性的增长一是努力，二是品质稳定。谈到产能，我们国窖1573是年产基酒3000吨。但我们从2000年初推出国窖1573以来，由于我们这期间销售能力方面的问题造成每年的基酒产能都有留存，这样累计到今天，通过上市公司的财务数据统计结果来看，我们还有20000多吨的国窖1573的老基酒。其次，是泸州老窖技改项目的完成，这样就可以将很多原来不得不生产中端产品的老窖池置换出来去生产国窖基酒，再加上更多窖池进入100年窖龄，国窖1573基酒的产能还将进一步释放。

　　过往年份储存的基酒总有用完的一天，而泸州老窖持续扩产品可以把一些窖池置换出来生产国窖产品，应该是最核心的未来增长驱动力。

　　按照泸州老窖之前披露的信息，老窖池的年均产能5吨。百年以上老窖池1619口，总产能8095吨。原本百年以上老窖池才能生产国窖1573，基酒产能3000吨，占比总产能的比例为37%。

　　百年以上老窖池的产能应该不会短时间大幅上涨，优质基酒占比也不会有特别大的波动，所以这些窖池可生产国窖1573的产量我们算他是固定的。

　　既然百年以上老窖池生产的国窖1573不够用了，退而求其次，会考虑使用50-100年的窖池。

　　50-100年窖池5381口，基酒产能2.69万吨，假设生产国窖1573的产出只有比百年以上窖池的1/3，则可以产生国窖1573基酒3200吨左右（5381×5×12%）。

　　百年以上窖池生产国窖1573的3000吨，加上50-100年窖池产量的3200吨，和上述【国窖1573年度消耗基酒7000吨】数据量级上是吻合的。

　　以上都是我的个人推论，不确定老窖是否已经使用50-100年窖池来生产国窖1573了，也不确定这部分窖池的产量占比如何。只是从我的预估来看，仅仅是百年以上窖池产量提升和老基酒的消耗没办法满足当前的需求，我相信管理层也不会做出涸泽而渔的行为来。

　　而且之前聊五粮液的时候提到过，泸州老窖公司总工程师、国际酿酒大师赖高淮曾说，新建的浓香型白酒窖池，5年内产不出优级基酒；20年以上窖龄的窖池，可以产出5%-10%的优级基酒；50年以上窖龄的窖池，可以产出30%-40%的优级基酒；百年以上窖池优级基酒占比可达60%。

　　50-100年窖池产出的优质基酒用来生产高端产品，完全是可行的。

　　从现有的客户反馈来看，并没有听到【国窖1573质量下降】这样的言论，我初步判断国窖产品产量增长是可控的、质量有保障的。

　　前面也分析过了，泸州老窖的增长，和国窖1573这个大单品的增长强正相关，所以我对老窖后续发展持较为正面的态度。

　　泸州老窖今年前三个季度的营业收入同比分别为+1.78%、-7.97%、-9.8%，今年收入负增长。但我判断这是行业周期的问题，泸州老窖的核心问题是高端产品的产能，如果产能不是瓶颈的话，我对老窖后续的发展比较看好。

　　另外，老窖的市盈率14倍，10年期的分位值为8%，2024年ROE 30%+，当前的股息率大概5%左右。整体看，安全边际比较高。

　　虽然长期看好，但短期老窖的业绩依然有较大风险。

　　2025年所有白酒企业承压，五粮液第三季度收入同比-52.7%，利润-65.6%。在品牌势能上，我认为国窖是低于五粮液的，但泸州老窖的业绩降幅却远低于五粮液。产生这种现象的原因可能有两个：第一，泸州老窖在品牌价值提升了，在周期低谷更抗跌；第二，五粮液面对困境选择业绩出清，泸州老窖选择了平滑业绩。