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香港联交所最新资料显示，2月25日，The Capital Group Companies， Inc．减持携程集团（09961）178.9488万股，每股均价410.2181港元，总金额约为7.34亿港元。减持后最新持股数目约为4802.04万股，最新持股比例为6.97%。
婴配粉行业的存量博弈，正在将曾经的“国产奶粉第一股”拖入盈利的深水区。3月26日，中国飞鹤发布2025财年业绩报告，这份“喜忧参半”的答卷，揭示了在新生儿数量持续走低与行业竞争白热化的双重夹击下，龙头企业所面临的严峻转型阵痛。
配资炒股财报显示，飞鹤2025年实现营业收入181.13亿元，同比下滑12.7%；股东应占净利润仅为19.39亿元，同比大幅下降45.7%，净利润近乎腰斩。
尽管公司在财报中强调“连续7年中国销量第一”的桂冠，并试图通过“全生命周期营养”的故事来对冲风险，但这份成绩单背后的数据细节，却暴露出其赖以成名的线下地推模式正遭遇前所未有的效率危机。
飞鹤曾凭借庞大的线下地推团队和密集的“妈妈的爱”研讨会，在三四线城市构筑起一道对手难以逾越的渠道护城河。这套打法在过去十年被反复验证有效，但当市场从增量转为缩量，重资产模式的另一面开始显现。
财报显示，2025年飞鹤共举办了超过70万场线下活动，这意味着在全国范围内日均举办1917场。与之对应的是，全年销售及经销开支达到71.62亿元，销售费用率从上一年的34.6%攀升至39.5%。粗略计算，公司每收入100元，就有近40元投向营销。
横向对比来看，这一数字明显高出行业平均水平。2025年，蒙牛销售费用率约为26.3%，澳优约为25%，而以低温鲜奶为主的新乳业则控制在16%左右。费用率高企直接侵蚀了利润空间，也让外界对这套“人海战术”的转化效率打上问号。
乳业分析师宋亮对记者表示，飞鹤坚持高频次线下活动，核心目的是在市场下行期维持渠道信心，通过面对面沟通稳住经销商体系。“但问题在于，这种投入已经很难像过去那样带来同等比例的增长，某种程度上变成了一种防御性支出。”
渠道端的变化更值得关注。作为一家长期依赖线下经销商网络的企业，飞鹤的线下基本盘正在松动。
财报显示，2025年飞鹤向线下客户销售产生的收入占乳制品总收入的73.3%，虽仍是绝对主力，但这一比例较2024年的77.1%和2023年的79.6%已连续两年下滑。零售销售点数量从2020年巅峰时期的超过11万个，缩减至2025年的7万个。四年时间，网点收缩近四成。
渠道网络的收缩直接反映在存货上。截至2025年末，飞鹤存货金额增至25.06亿元，较上年同期的21.5亿元明显上升，存货周转率从3.17次降至2.72次。周转速度放缓通常意味着终端动销乏力，渠道库存压力正在向上游传导。
线上渠道的开拓也难言顺利。尽管飞鹤近年来着力运营“星妈会”私域流量，但2025年电商直接收入仅为1472万元，在总营收中占比微乎其微。对于一家年营收超180亿元的企业而言，这一数字尚处于试水阶段。
婴配粉市场的天花板倒逼飞鹤转向“全生命周期营养”，在儿童、青少年及中老年领域寻找第二增长曲线。2025年，包括成人奶粉、液态奶、奶酪在内的其他乳制品收入同比增长36.1%，达到20.6亿元。
但盈利结构暴露了这轮扩张的底色。据财报披露，该部分业务的毛利率仅为1%。这意味着，这一业务板块目前仍处于以价换量的阶段，能贡献收入增量，却无法在利润端提供实质性支撑。
这与飞鹤在技术端的高调宣传形成反差。公司近年来多次强调其在乳铁蛋白、HMOs等高端原料上的技术突破，以及“爱本”系列在成人营养领域的布局。但从财报来看，这些技术成果尚未转化为盈利能力。
有行业人士分析，新业务初期低毛利甚至负毛利在消费品行业并不罕见，关键在于能否在规模效应形成后改善盈利水平。就飞鹤目前的体量而言，20.6亿元的收入尚不足以摊薄前期投入。
在净利润腰斩的背景下，飞鹤的派息力度并未收缩。2025年公司分红总额达20.3亿元，分红率高达104.85%，这意味着全年利润几乎全部分掉。
这一做法在二级市场获得了一定认可，但在公司需要投入资金进行技术研发、渠道转型和新业务培育的关口，如此高比例的分红是否合理，业内看法不一。
华创证券在最新研报中将飞鹤2026-2027年归母净利润预测进行了大幅下调，认为婴配粉需求疲软的态势短期内难以逆转，公司正处于“调整奠基企稳，加速新业务培育”的阶段。多位受访分析师对记者表示，市场对飞鹤的预期已经从前几年的“高速增长”转向“艰难筑底”。
对于这家曾靠“更适合中国宝宝体质”打开局面的乳企而言，如何走出路径依赖，在“全龄营养”的叙事中找到可持续的盈利模式，仍是接下来需要面对的核心命题。而2025年的这份财报，更像是一次关于增长模式是否可行的压力测试。
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